私募基金 | 关注私募股权投资中的国有股转持问题
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私募基金经过近几年如火如荼的发展，已经飞入寻常百姓家。作为其中之一的私募股权基金，也让市场见证了其发展速度之快、投资效率之高和投资收益之惊人。作为私募股权基金的参与方，无论是管理人还是投资人，何不期待其参投项目顺利通过IPO推出，以期在获取高收益的同时实现顺利退出。但在上市退出的过程中，还有一种因素需要引起关注，即国有股的转持问题。
根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第五条本办法所称国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会）持有。国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。简言之就是当某一公司上市，如果其股东被认定为国有股东，该股东需要按规定将一部分股权（股份）交由社保基金会持有。
由此可以看到此处最核心的地方在国有股东的认定上。
关于国有股东的认定，主要通过以下规则进行操作:
《上市公司国有股东标识管理暂行规定》 第二条 本规定所称上市公司国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。
第三条 国有资产监督管理机构应当在国有控股或参股的股份公司相关批复文件中对国有股东作出明确界定，并在国有股东名称后标注具体的国有股东标识，国有股东的标识为“SS”（State—ownedShareholder）。
《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（以下简称80号文）中，对国有股东的认定如下：
政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。
上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业;上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。
上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。
以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。
以上仅适用于标注上市公司国有股东标识事项。
根据80号文的认定标准，国有股东主要为纯国资股东、单一纯国资股东持股比例达到50%及以上、纯国资股东合计持股比例达到50%及以上且其中之一为第一大股东、前述对象连续保持绝对控股的各类子企业或其全资子企业等。
80号文对公司制私募股权基金中国有股东的认定，提供了明确的认定依据，但涉及到合伙企业特别是有限合伙企业的类型时，如何认定？考虑到篇幅有限，本文在普通合伙企业国有股东的认定上建议亦按照公司制企业认定，本文主要讨论有限合伙这种情形下国有股东的认定情形。
从80号文的角度出发，关于国有股东的认定主要是按出资论。这一点也同时在《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》得到体现（金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金（以下简称私募基金），财政部门在确认国有股转持义务时，按照实质性原则，区分私募基金（含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品）的名义投资人和实际投资人（此处应向上穿透至最终投资人）。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%，由私募基金（该比例合计达到100%）或其国有实际投资人（该比例超过50%但低于100%）按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企〔2009〕94号）等相关规定，履行国有股转持义务）。以下具体探讨有限合伙企业这种类型应如何进行认定。
有限合伙企业因其独特的内部构造被比较广泛的用于投资领域，其也将专业优势和资金优势进行了有机结合。考虑到国有股转持出台的背景和有限合伙企业各合伙人合伙的终极目标，笔者认为应同样坚持按照出资比例来确定该私募股权投资基金（有限合伙）的国有股东性质，而不应以控制论解决这个问题。之说以这么说是因为80号文主要谈及的是公司制这种类型，按出资论基本也就是按控制权论了，但这点恰恰在有限合伙中不适用或大部分无法适用。因为私募股权投资基金主要是通过GP发挥其管理优势最终来完成投资事宜，在不考虑其内部的决策体系或在项目决策中设置一票否决权等用于项目风险控制的情况，有限合伙型私募股权投资基金的管理、控制基本在GP一方。
因此，按照出资多少的认定标准，对于有限合伙型的私募股权投资基金同样适用，即主要审查LP中的出资人构成，因为按照出资该私募基金（有限合伙）参的出资主要是依靠LP，有些管理能力超强的GP甚至不出资金或者出资占比几乎可以忽略。按照80号文的标准来认定国有股东。此处可以把LP构造一个虚拟的集合或主体来认定。当然在GP出资达到一定标准时应该从资金的总体构成上去分析，具体占比多少这个需要在实务中具体分析。
总之，笔者认为，对于有限合伙型私募股权投资基金股东的国有股东性质或属性，应坚持按照出资来认定。
但涉及到公司制私募股权投资基金或者普通合伙型私募股权投资基金时还应多关注另外一个因素，这个因素恰恰和出资无关，即审查某个公司或者合伙企业内的股东（合伙人）如确属本文讨论的国有企业或者国有控股企业，虽然其持股（份额）没有超过50%，但如果该股东（合伙人）作为第一大股东（合伙人），且通过一定的设计（协议、章程、决议等）能够实际控制，则该主体也应认定为国有企业，按规定履行转持义务。这个标准在《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）中可以寻找到端倪，同时也为国有企业的认定给出了新的参照标准。之所以这么认为，主要是鉴于该办法主要针对国有资产交易出台的办法，在该办法的附则也出现了大量的比照、按照有关规定执行等，以本办法为准的仅指“国有资产交易监管相关规定”。所以完全按照这个办法认定国有企业也似乎依据不是很充分。（关于该因素如果出现在LP中时，具体如何分析，见第三条总结部分）
和80号文对比，32号令在国有资产交易中对国有企业的认定在80号文的框架内进行了完善，即把“2”中的公司制企业改为企业，使各类合伙企业在认定国有企业时有规可依，但同时也提到了另外一个标准：即使政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但如前述之一为第一大股东，且能通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排对企业进行实际控制的，亦被认定为国有企业。
这一条原则也应该在私募股权投资基金（公司制或普通合伙）的认定上引起重视，本文认为应当参照执行，具体见本文第二点中的最后一部分。综上，私募股权投资基金（有限合伙型）认定可以总结为（公司型和普通合伙型略去）：
（1）当该私募股权投资基金的LP、GP均为国有独资企业或国有全资企业时，该基金应当被认定为国有股东。
（2）当该私募股权投资基金的LP均为国有独资企业或国有全资企业时，该基金可以或应当认定为国有股东（考虑到实际运作的是国有资金，且LP出资占比较高，如GP的资金也达到一定规模，则需要按照合并计算再重新确定。下同，但本文的归纳以GP出资可以忽略为前提，以出资占比确需考虑为例外）。
（3）当该私募股权基金的LP为多个时，国有独资（全资）企业的合计合伙份额占比超过50%，且LP中份额占比最大的亦在其中时，该基金可以或应当被认定为国有股东。
（4）当有限合伙中有LP（本文讨论的国有企业）出现了其出资占比未超过50%，但可以通过章程、协议等约定，实际控制该合伙企业，该情况如何认定。笔者给出以下思路：
该思路主要在考虑资本优势的基础上也考虑了一定的现实基础，从最大有利于投资的角度进行分析：
当GP是本文讨论的国有企业时，该主体可以被认定为国有企业；特别是将GP合并超过50%时，则可以直接定性；
当GP为非国有企业时，上述（4）的LP如果能够实现对GP、该基金整体运作进行有效制约，结合实质情形（如国有资金占绝对优势），该主体可以被认定为国有企业；
当GP是本文讨论的国有企业时，将上述（4）的LP换成国有控股企业时；特别是当GP为非国有企业时，将上述（4）的LP换成国有控股企业，则需要慎重这些都有待大家探讨，这些情况也在今后的实务中进一步关注。
笔者根据市场信息，整理的案例如下：
A案例：
根据招股说明书等有关材料，上海联新投资中心（有限合伙）（以下简称“联新基金”）持有通源石油发行前15.41%股份。招股说明书显示，联新基金纯国资的合伙人包括上海联合投资有限公司和中国科学院国有资产经营有限责任公司，分别持有联新基金48.29%、19.32%的份额。联新基金的纯国资合伙人合计出资比例超过50%，且第一大出资人是纯国资合伙人。招股说明书显示，上海国有资产监督管理委员会沪国资委产权[2015]55号文《关于西安通源石油科技股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》确认联新基金为国有股东。该案例采用全部合并计算且由于份额分布较为集中，比较容易界定。
B案例：
根据一心堂（002727）招股说明书，北京君联睿智创业投资中心（有限合伙）（以下简称“君联睿智”）占发行前6.62%的股份。招股说明书显示，君联睿智的认缴资本额为10亿元，实缴资本额为945,359,236.54元，纯国资的合伙人包括：全国社保基金理事会（国务院直属事业单位），中国科学院国有资产经营有限责任公司及上海浦东科技投资有限公司（国有独资公司）。根据招股说明书披露上述LP的认缴出资金额，计算上述3名纯国资LP各自认缴出资占君联睿智总认缴出资额的比例分别为： 30%，30%，3%。合计认缴出资比例为63%，超过50%；上述3名纯国资LP各自实缴出资占君联睿智总实缴出资额的比例分别为： 30%，30%，3%，合计实缴出资比例为63%，亦超过50%。但君联睿智的第一大出资人为联想控股有限公司，而非前述纯国资LP。一心堂（002727）招股说明书显示，君联睿智并未被界定为需要划转义务的国有股东。后续几家IPO招股说明书也显示其未被认定为需要履行划转义务的国有股东。该案例中以LP为计算口径，和前文探讨较为吻合，同时也和80号文规定较为统一。
C案例：
根据《深圳丝路数字视觉股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中国文化产业投资基金（有限合伙）（简称“文化产业基金”）为丝路视觉（300556）5%以上股东。对于文化产业基金，在其有限合伙人中，国有出资人、国有独资企业及国有全资企业合计持有的合伙企业财产份额超过50%，且持有财产份额最大的有限合伙人（“中银投资资产管理有限公司”）为中国银行100%持股的国有企业。根据财政部出具的《关于深圳丝路数字视觉股份有限公司国有股权管理问题的批复》（财金函[2016]36 号），该基金最终被认定为国有股东，并要求按规定履行国有股转持义务。该案例中也从外观上关注LP出资构成，且能够按照80号文的情形进行规制。
综合案例，本文的分析可以得到一定的论证，但实务中各种投资架构、各种投资模式层出不穷，需要具体问题具体分析。但可以肯定的是按照80号文的思路，结合32号令，我们可以对认定国有股东有了一定的分析思路和操作路径。
当被认定为为国有股东，可以解决的方案有：寻找豁免救济、按照本文的分析在合作模式上寻求最优。
（1）豁免救济
《关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》明确对豁免创投机构和引导基金国有股转持义务事项不再进行审批。所以更应该关注豁免国有股转持的具体要求了，主要资质要求为：
（一）豁免国有股转持义务的创投机构资质要求
1、经营范围符合《创业投资企业管理暂行办法》(发展改革委等1O部门令第39号，以下简称39号令)或《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，以下简称105号令）规定，且工商登记名称中注有“创业投资”字样。在2005年11月15日前完成工商登记的，可保留原有工商登记名称，但经营范围须符合39号令或105号令规定。
2、遵照39号令规定条件和程序完成备案，且最近一年必须通过备案管理部门年度检查（申请豁免转持义务当年新备案的创投机构除外），投资运作符合39号令有关规定；或者遵照105号令规定条件和程序完成备案，且通过中国证券投资基金业协会有关资格审查，投资运作符合105号令有关规定。
（二）豁免国有股转持义务的引导基金应当按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号）规定，规范设立并运作。
（三）本通知所称未上市中小企业应当同时符合下列条件：
1、经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；
2、根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售（营业总收入）不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。
（四）创投机构或引导基金投资于未上市中小企业，其投资时点以创投机构或引导基金投资后,被投资企业取得工商行政管理部门核发的法人营业执照或工商核准变更登记通知书的日期为准。同一创投机构或引导基金对未上市中小企业进行多轮投资的，第一次投资为初始投资，其后续投资均按初始投资的时点进行确认。被投资企业规模按照创投机构或引导基金初始投资时点之上一年度末的相关指标进行认定。
同时，该事项虽然不再进行行政审批，但也为约束市场行为，建立了黑名单制度，需要各市场参与主体关注。
BUT，如果这个豁免依然不能满足实践中的要求，还有一条路径，但难度较大。
根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第六条 股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%……。
（2）寻求最优合作（合伙）模式
在私募股权投资基金的合作中，确保国有投资在各类投资中单独或合计出资均不超过50%，如果涉及多个国有投资主体，为了更多地集合资金，可以促使股权或者份额占比尽量分散化，同时确保第一大股东为非国有成分。在内部不进行特殊的协议等安排，虚化国有成分的控制角色。
另外，可以从80号文第“2”种认定依据出发，探索合作模式，但这也是本文接下来要探讨的。
对于80号文和32号令第二种认定，都未提及国有控股企业这一说，是否当存在国有控股企业单一或合计持有比例超过50%时，且第一大持有人为国有控股企业。这种情况如何认定？
笔者认为按照转持制度建立的背景和时代要求，对这种情况应该先行规制，防范有些机构通过设立复杂的股权架构来刻意规避。另外，在国有控股企业履行转持义务后可以对其他股东进行一定补偿，或者直接按照国有控股企业中的国有持股比例计算转持数量。
附：80号文和32号令重点条文对比
80号文 | 32号令 |
1.政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。 | （一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业； |
2.上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业;上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。 | （二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业； |
3.上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。 | （三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业； |
4.以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。 | （四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。 |